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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
2026年4月9日，被誉为“杭州六小龙”之一的云原生空间设计软件龙头——群核科技正式启动港股全球发售，计划于4月17日挂牌。本次IPO发行价区间为6.72-7.62港元/股，基础发行股数约为1.6亿股，对应基础发行规模约为10.8-12.2亿港元；绿鞋后发行股数约为1.8亿股，对应绿鞋后发行规模约为12.4-14.1亿港元。
这家曾于2021年以20亿美元估值冲刺美股未果的公司，在历经波折后，终于带着一份“扭亏为盈”的财报和AI叙事登陆港股。然而，其增长受制于地产行业、客户留存持续下滑、AI新业务贡献微薄、经营性现金流长期为负等问题突出，叠加估值回落与解禁压力，上市的股价表现仍面临多重考验。
本次IPO获得了9家基石投资者合计5800万美元的认购，占基础发行规模的42.1%。投资者方面，涵盖了中资保险（泰康人寿、阳光人寿）、公募（广发基金）、私募（金涌资本、雾凇资本）、产业投资者（禾赛、华营建筑、山东发展投资）以及唯一一家外资机构——韩国未来资产。然而，这份名单虽多元却略显“平淡”，缺乏在港股市场具有强大号召力的顶级机构外资长线及私募基金。未来资产在港股IPO市场的参与度和影响力也相对有限，基石阵容的“成色”未能给市场带来超预期的信心。
更为值得关注的是公司估值的显著回落。公司2021年冲刺美股期间，市场传闻估值一度高达20亿美元。而本次港股发行，市值上限仅约130亿港元，历经五年时间，估值不升反降。尤其对于2020至2021年SaaS估值高位时期，参与公司E轮、E+轮融资的后期财务投资者（包括高瓴、GGV、Coatue等一线机构）而言，按本次发行价下限计算，其持有期间复利年化收益率仅约6%–7%。参照一级市场普遍标准，PE基金对项目的预期年化回报率通常在15%以上，当前发行估值已接近后期投资者可接受的最低底线。这也意味着，公司上市后将面临较大的解禁减持压力。
作为“杭州六小龙”中聚焦空间设计软件的企业，群核科技以酷家乐为核心产品，提供快速拖放式3D设计、即时逼真渲染、广泛模型库及BIM能力。按2024年收入统计，公司以23.2%市占率稳居中国空间设计软件市场第一。在国际市场，公司针对亚洲及美国市场推出一款本地化空间设计软件Coohom，其拥有适配特定地区的设计界面及模型库。
然而，公司的收入表现揭示了叙事与现实的差距。2023-2025年，公司营收分别为6.6亿元、7.5亿元、8.2亿元，同比增速13.8%、8.6%，增长中枢持续下移，主要受制于下游房地产行业景气度低迷，空间设计软件市场整体规模有限。行业报告显示，2024年至2029年的复合年增长率为14.9%，也就是在目前的业务范围内，公司的收入增长是有限的。
增长乏力的同时，客户留存端的下滑也加剧了经营压力。公司客户留存率持续下滑，整体净收入留存率由2023年106.1%降至2025年98.6%，客户留存率由61.2%降至58.4%，个人客户流失更为明显。同时订阅合约短期化趋势显著，2025年新签一年期订阅占比达90.2%，客户预算谨慎、长期付费意愿减弱，加剧收入不确定性。
为打破增长瓶颈，公司积极绑定AI概念，推出SpatialVerse布局具身智能数据集，试图打造第二增长曲线。但从商业化落地来看，AI业务对公司业绩的支撑微乎其微：2025年该业务仅实现收入520万元，服务客户仅16家，收入占比不足1%，公司主要收入仍高度依赖传统软件订阅业务，AI转型尚未形成规模化的商业化支撑，难以对冲传统业务的增长压力。
群核科技的盈利能力呈现明显的“两面性”。一方面，其毛利率表现卓越，从2023年的76.8%稳步提升至2025年的82.2%，彰显了SaaS模式的优势。另一方面，公司长期处于账面亏损，2023-2025年年内亏损分别为6.5亿元、5.1亿元和4.3亿元。
2025年，公司经调整净利润首次转正，为5713万元。但这份“盈利”的含金量需要审视：它主要得益于严格的成本控制。2025年，销售及营销开支同比削减16.0%至2.7亿元，研发开支同比减少13.8%至2.9亿元。公司明确表示，人员优化（员工总数从2024年三季度末的1388人减少至2025年末的1264人）是开支下降的重要原因。这种依靠“节流”而非“开源”实现的盈利，可持续性存疑。同时公司明确提示，2026年将继续录得净亏损，此次上市前“扭亏”更多为阶段性报表优化，难以代表经营层面根本性反转。
更值得关注的是，公司经营性现金流长期承压，造血能力持续偏弱。2023-2025年，公司经营活动现金流净额分别为-0.6亿元、-1.1亿元、-0.2亿元，连续三年处于净流出状态；截至2026年2月底，公司现金及现金等价物仅剩1.3亿元，流动性储备已相对紧张。尽管本次IPO募资能够阶段性缓解现金流压力，但经营性现金流长期为负，本质上反映出公司主营业务的自我造血能力不足，是经营层面不容忽视的核心隐患。
按发行价测算，公司市值约114亿港元，对应2025年市销率高达13.9倍。这一估值水平远超SaaS行业的整体估值水平，多数SaaS公司的2025年市销率维持在3.0-4.5倍区间，同时甚至高于处于同一竞争市场的中望软件（10.8倍）。
部分市场观点认为，可参考2025年上市的AI+SaaS板块标的（如滴普科技、明略科技）对群核科技进行估值，认为其IPO估值具备吸引力，且有望复制同类公司上市初期的强势走势。但需要警惕的是，此类公司的阶段性亮眼表现，大多与港股通纳入预期、市场情绪炒作高度相关，并非完全由基本面驱动。例如滴普科技在上市初期暴涨后，纳入港股通阶段曾大幅回调；近期又因AI相关业务收入增长，股价出现单日大涨50%、60%的极端行情，估值持续处于高位且波动剧烈；明略科技作为同股不同权标的，为满足入通市值门槛而维持高估值水平，亦难以反映真实合理的定价。与此同时，当前市场中几乎所有SaaS公司都在积极与AI概念绑定，但真正实现商业化落地并贡献稳定收入的案例寥寥无几。即便群核科技上市初期股价表现可观，也难以代表其代表其长期的投资价值。
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