文 / 梁添
来源 / 节点财经
百镜大战第一年刚过，第一个奔向资本市场的选手出现了。
近日，XREAL正式向港交所递交招股书，冲刺全球AR眼镜第一股。
XREAL可谓赛道内的强者，连续四年市占率全球第一，对比却十分冲突，年收入却只有5.16亿元，三年累计亏掉超过20亿元。
招股书披露后，市场上洋洋洒洒看空的声音，第一个奔向资本市场的选手却没有传递出积极的声音，乍看确实如此。熟悉商业发展规律的人都知道，产品的商业化，往往滞后于技术爆发，在《节点财经》看来，XREAL展示了先发优势，也暴露了科技企业在商业化阶段早期常见的压力。
技术理想主义者急需IPO
创始人徐驰生于1984年，浙大本科毕业后赴美国明尼苏达大学读电子工程博士，毕业后就进了英伟达GPU核心架构团队，不过，他觉得太无聊，于是跳槽去了AR明星公司Magic Leap。
在这里，徐驰看准了一件事：AR眼镜会成为下一代计算终端。于是拉上两个浙大校友，于2017年在深圳成立了太若科技，也就是XREAL的前身。
AR在这时候还不是风口，但作为典型的技术信仰者，徐驰颇有魄力，从一开始就拒绝做低端项目求生存，他有一句在圈子流传很广，一旦习惯了烧烤摊的赚钱方式，就再也做不出米其林三星。
这种态度让XREAL走上了全栈自研的重资产路线，从光学引擎、端侧处理器、操作系统，AR光学模组工厂，全部自给自足。
这种选择具备两面性，好的方面，一旦产品在市场跑通，XREAL有机会在供应链形成更强控制力，借助规模效应持续降本，但坏处同样明显，高研发和高制造，对融资与上市窗口的依赖更高。
我们看一眼招股书数据，三年累计研发投入超过6亿元，占同期总营收高达46%。意味着，每从AR眼镜上赚1块钱，差不多就要花5毛钱搞研发。
对技术的信仰，也让XREAL吸引了大批股东“撑腰”——十年间完成了12轮融资，累计超过23亿元，豪华股东行列包含，高瓴、红杉、阿里、快手、蔚来资本、立讯精密、顺为资本等。
但是精明的资本并不喜欢把鸡蛋放在一个篮子里。红杉和高瓴同时投了竞对灵犀微光，阿里一边投XREAL一边给Rokid注资，还孵化了自己的夸克眼镜。
左右互搏的投资版图，说明了赛道热门，但是也侧面证明，谁都没把握押中最后的赢家。
极致的技术信仰，豪华的股东阵容，XREAL也确实给力。从2025年销量看来，XREAL在全球AR眼镜市场率排名第一，达到27%，领先第二名近10%。
不过，只是百镜大战的一员罢了，放到更广义的智能眼镜赛道，XREAL的份额只有2.6%，排第五，对比下，全球第一Meta一家就占了56.8%。
营收上，凭借2025年因为行业热度回升和新品发布，XREAL营收同比涨了31%达到5.16亿元。
仔细拆分下，XREAL和仓储机器人公司极智嘉很像，主要靠海外市场养活。海外贡献了71%的收入，美国最大占37%，中国大陆只占29%。
毛利率从2023年的18.8%一路涨到2025年的35.2%，翻了将近一倍。
收入涨、毛利涨，可惜不变的是总销量。2023年到2025年都在13万台左右，主要靠的是卖更高客单价产品拔高收入。
目前来看，13万台的销量，还无法形成规模效应，摊薄资本开支与研发投入——2023年到2025年，经调整净亏损累计超过10亿，目前盈利模式还没有跑通，后续能否释放规模效应，还有待持续观察。
2025年底，XREAL账上只有6363万元现金。按2025年全年4.6亿元的固定期间费用计算，大概只能撑两个月出头。不难理解，为何在今年1月完成1亿美元融资后，很快递交招股书，这是企业希望借助资本市场，为下一阶段竞争争取资金支持。
何时才是AR眼镜的iPhone时刻？
那XREAL值不值资本市场继续押注呢？在我看来，决定智能眼镜企业命运的是它何时能成为主流消费品。
先看创始人自己的观点，徐驰把当下的智能眼镜行业比作2005年的智能手机市场，预测2027到2028年会出现重塑行业的iPhone时刻。
我们简单估算，若XREAL能维持25%左右的市占率不变，它触及盈亏平衡的时间点大概要到2028年。
当然，从公开信息来看，这个趋势也与徐驰的预期吻合。
我们查找到数据，可供参考——IDC预测，2026年中国AR眼镜市场出货量将达450.8万台，同比暴增77.7%。IDC更是十分看好中国厂商，认为将凭借全球化布局与供应链优势，拿下全球45%市场份额，从技术追随者跃升为产业主导。
这个赛道一点也不小，中国玩家也有不小的机会。但是，这也意味着xreal有很多竞争对手——阿里、百度、华为、小米都亮出了产品；理想汽车发布了AI眼镜Livis；Rokid今年3月完成股改，雷鸟创新传出筹备IPO；VITURE不久前拿到1亿美元C轮。
好在XREAL所处的是一个快速发展的早期赛道，目前来看，过早对哪个玩家下定论都为时尚早。如果一定要用一句话来形容，那就是，谁都会受益于AI、AR融合发展带来的技术产品红利，也必须面对竞争对手入场带来的竞争压力。
综上，如果只看亏损和现金压力，XREAL很容易被理解为一家还没跑通商业模式的硬件公司，若只看全球AR眼镜销冠的标签，又可能高估其短期兑现速度。《节点财经》认为，关键在于它能否把细分市场优势转化为更大的出货规模和更清晰的盈利路径。
目前看来，XREAL押了三张牌。
比如，和谷歌合作的旗舰产品Project Aura，将整合Android XR和Gemini AI，预计2026年下半年发布，此外还与谷歌展开技术合作，向技术输出型组织延伸；与华硕ROG联名的电竞AR眼镜，瞄准游戏场景；推出定价更低的入门级Project Helen，试图撬动大众市场。
徐驰去年底说过一句话，今天的市场已经过了可以靠讲故事、拼命烧钱去融资的阶段，以上三步走，也是XREAL试图扩大销量的举措。
在《节点财经》看来，对XREAL来说，这次IPO更像是一场关键补给。作为AR眼镜赛道里率先走向资本市场的玩家，它已经证明了自己在细分市场的产品力和先发位置，但接下来能否跨过商业化门槛，才能决定长期价值。
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